VC背后的投资者

    本地GP（普通合伙人）+国际LP（有限合伙人）型的基金将在未来相当长一段时间内主导中国创投市场的发展。

 

   VC背后的投资者

    户才和/文

 

    2006年5月26日，Och-Ziff Capital Management Group亚洲区主席Zoltan Varga一行冒雨出现在了北京大学光华管理学院的阶梯教室里，面对着台下数百名师生开始了一场名为“对冲基金在世界经济中的角色”的演讲。

    “5年前，我们就来到了亚洲。”据Zoltan Varga透露，Och-Ziff在亚洲的投资规模已经超过了10亿美元，其投资对象包括东风汽车、鞍钢新轧、中国银行等上市公司或者即将上市的公司。Och-Ziff还通过总部设在开曼群岛的Profit Eagle帮助速达控股完成了从香港联合交易所的退市工作。

     现在Och-Ziff正在跟Charles Liu(一位中国背景的专业人士)在中国合作设立一只名为“Hao Capital China Fund LP” 的私募股权投资基金。

 

     对冲基金冲进来

    1994年，依靠Ziff brothers的1亿美元资金，在高盛工作了12年的Dan Och创建了Och-Ziff 资产管理公司。按照管理的资产数量，Och-Ziff Capital Management在全球对冲基金中曾经排名第8，当时Och-Ziff管理的资产为120亿美元。目前，Och-Ziff管理着180亿美元资产。由于全球对冲基金规模的迅速膨胀，Och-Ziff资产数量的快速增加并不意味着其排名的上升。

    目前，全球对冲基金数量已达9000多只，规模早已经超过了1万亿美元，而且自2000年以来还在以每年20%以上的速度递增。而1998年—2002年，全球创业投资家们手里掌握的可用于投资的资本加起来总共才1200多亿美元。

 

1998年—2002年全球创业资本投资与累积情况      单位：10亿美元

地区	募集基金	投入资本	尚在手中的资本
全球	788．04	660．10	127．94
北美	554．74	466．19	88．57
西欧	153．50	122．53	30．97
亚太	54．83	46．49	8．34
中东以及非洲	12．14*	10．75*	1．39
中南美洲	9．68	12．30*	-2．62
东欧	3．13*	1．86*	1．27

来源：3i和普华永道联合制作的全球私人资本以及创业投资研究报告

 

 

    资产规模的增加直接导致对冲基金之间竞争加剧和盈利能力的下降，而聪明的基金管理者总是在不断地寻找新的投资机会。

    事实上，Och-Ziff只是大型对冲基金近年来参与亚洲私有股权投资市场的一个缩影。在美国的大型对冲基金中，Citadel Investment Group、Tiger、Everest Capital、Ritchie Capital都已经开始在亚洲从事私有股权投资活动。
    按照传统的定义，对冲基金和私有股权投资（即广义的创业投资）基金的投资期限存在着显著差异。对冲基金的投资期限通常约为90天或更短（有时也可能会延长至一年）；创业投资基金的持有期（即从投资企业到最后出售其在企业持有的股权这段时间）一般为3-7年不等。
　　为了进行私有股权投资，对冲基金通常会将其投资者的部分资金进行长期锁定。Ritchie Capital就是对冲基金和私有股权投资基金联合投资的一个典型版本。在亚洲，Ritchie Capital将首先专注于中、印、日、韩等四个国家。
    Ritchie Capital计划跟私有股权投资基金合作或者独立寻找私有股权投资机会。具体采用哪种做法将主要取决于投资规模。

    “这将有助于包括创业投资在内的亚洲私有股权投资市场走向成熟。”欧洲最大的创业及私有股权投资机构3i北亚地区前负责人Jamie Paton，对对冲基金投资于亚洲私有股权市场的做法表示欢迎。3i在全球范围内管理着120亿美元的资产。2005年，3i自己就曾经以LP的方式投资了鼎晖中国增长基金Ⅱ。
　　

    LP的4种类型

   VC通常都不太愿意公开对LP进行排序，其中一个很重要的原因就在于大多数基金的投资人都是大学基金、家族基金、养老金等社会保障基金、企业基金等各种类型LP的组合。

    例如，红杉资本中国基金、CRV、红点投资都只是确认自己获得了哪些类型LP的投资，但是却都无一例外地拒绝透露LP们在其基金中的具体投资金额。不过在拥有足够选择权的情况下，有些VC似乎也不太介意在公开场合表明自己对于某些类型LP的偏爱。

 

CRV的LP

LP类型	典型代表
大学基金	哈佛大学基金、南加州大学基金、宾夕法尼亚大学基金、康奈尔大学基金等
慈善基金	Mayo、HHMI、MOORE、Robert Wood Johnson基金等
企业/养老金	惠普、GE、朗讯等企业基金；明尼苏达养老金等

来源：CRV

 

    例如赛富基金管理公司首席合伙人阎焱就曾公开表示，最好的基金是大学基金；其次是一些大家族的基金；最差的是企业基金，“政策会随高层而更换。”对于曾被认为是“最适宜充当财务投资者的养老金等社会保障基金”，赛富二期基金是“一分钱没要”，原因在于这些基金的限制和要求比较多，比如要求像公众公司那样披露投资计划等。这些都是阎焱所不能接受的。

    赛富亚洲投资二期基金原定的融资目标是4亿美元，答应给钱的数目却超过了12亿美元。根据阎焱对基金的排序，赛富最后把新基金规模定格在了6.43亿美元。给赛富亚洲投资基金提供资金支持的LP包括：普林斯顿大学基金、摩根大通、卡耐基梅隆基金、洛克菲勒基金会等。阎焱本人就曾毕业于普林斯顿大学。类似地，毕业于斯坦福大学的张帆在组建红杉资本中国基金的过程当中也获得了斯坦福大学基金的支持。

 

    拉直投资曲线

    虽然阎焱在优先选择次序当中把企业基金排在了最后一位，但是赛富的独立却和CISCO（思科）态度的转变密不可分。

    据思科亚洲并购、投资总监黄衣玄介绍，当初软银亚洲第一期基金的管理团队是由思科和软银共同选中的。现在由于软银战略转移，作为软银亚洲第一期基金的惟一LP，CISCO于是决定转而支持以阎焱为首的管理团队。CISCO的转变使得孙正义彻底失去了谈判筹码。

    “他们对中国很了解，非常脚踏实地，而且对创业者的支持不遗余力。”CISCO在赛富新基金中承诺的投资高达2.5亿美元。

    “能否融到资是一个非常关键的问题。你融不到钱，就只好跟着别人玩，取得独立的惟一途径就是这个团队能够单独融到资。”作为当时惟一脱离原软银亚洲管理团队的成员，黄晶生仍然认为阎焱们的举动代表了一种趋势。“创业投资在中国是个新兴行业，因此很多基金管理团队早期都依附于某一创投体系之下。业绩比较好的可能都有这种动机，羽毛丰满了就要从原来的体系当中逐渐独立出来。”

    尽管LP们通常都会表示全球性基金、独立或者半独立的以中国为目标市场的基金（China--Focused--Funds）在中国都能找到适合自己的投资机会，但是有迹象表明国际上越来越多的LP们正在加快考察中国市场及中国本土基金管理团队的频率。

   “我们这次投资奇虎的钱主要来源于鼎晖去年刚刚募集成立的鼎晖中国增长基金Ⅱ。”鼎晖创业投资执行董事陈文江透露，鼎晖是在征求了LP们的同意之后，从鼎晖中国增长基金Ⅱ中划出了3000万美元专门用于新经济领域的创业投资。目前，鼎晖创业投资部门自己独立募集的基金已经完成，并且已经投资了一系列企业。

 

     GP—LP的混合基因

    路径不同，但是越来越多的基金却开始呈现出类似甚至相同的架构，既GP由长着中国面孔（有可能拥有外籍身份或者是中国香港居民）的人士控制，LP则主要是一些国际上尤其是来自美国、欧洲的专业机构投资者。

    事实上，我们从各条路径上都不难找到一些典型案例，例如，脱胎于IDG投资部门的IDGVC；从软银体系当中独立出来的赛富基金管理公司；霸菱投资和Actis等机构的专业投资人士出来重新组合而成的今日资本（Capital Today）；从联想控股作为惟一LP到在国际化道路上越走越远的联想投资；政府背景的深圳创新投资集团前总裁陈伟等人组建的东方富海基金；德丰杰全球创业投资基金原董事张帆和携程创始人沈南鹏携手创建的红杉资本中国基金；Netscreen创始人邓锋及其创业团队联手NEA、Greylock合作创建的北极光创业投资基金。

    能够出现在这份新型的GP—LP名单上的GP至少还应当包括丁健、唐越等人。跟传统的GP不同的是，中国创投市场上新近出现的GP中有相当一部分人在自己管理的基金里面投资进去的钱都不止1%。

    比如，赛富基金的阎焱；IDGVC的熊晓鸽、李建光；红杉资本中国基金的沈南鹏；蓝山资本的唐越在各自最近募集的基金当中都投了很多钱进去。换句话说，阎焱们现在的身份不仅是GP，而且也是LP。

    事实上，一开始就生存于现有体制之外的中国主流VC已经开始走出了一条有别于美国和新加坡VC的第三条道路。本地GP+本地LP主导了美国创投市场上的基金结构；新加坡创投基金体系以国际GP+本地LP的架构为主；活跃在中国创投市场上的基金则越来越明显地体现出本地GP+国际LP的特征。

    “要想在中国市场取得成功，本地基金管理团队必须拥有决策权。”活跃在中国的顶级VC们相继表达了类似的看法。“如果本地团队没有决策权，那么这些基金决策者和其中国团队不但要在沟通上付出相当大的成本，而且还极有可能会因此而丢掉一些投资机会。”德丰杰在进入中国的5年时间里总共也就投资了不到10家企业；相反张帆在离开德丰杰转而组建红杉资本中国基金后2年的时间里，红杉资本在中国就已经投资了30多家企业。

 

    谁将成为主流？

    以GP向LP融资作为起点，中间经过投资和投资管理阶段，到通过上市及并购等方式实现退出，这就是通常意义上的一个完整创业投资周期。传统上，在中国投资的国际VC主要是在美国等国家的资本市场进行融资并实现退出，由此形成了所谓的“体外循环”模式。

    伴随着GP控制权向中国人手中的转移，越来越多的国际主流LP开始到中国市场进行实地考察。斯坦福大学基金、Cambridge Associates、洛克菲勒基金会、思科、GIC、TIF、Och-Ziff Capital Management、Horsley Bridge等职业或者半职业LP们的身影就不断在北京、上海、深圳等地来回穿梭。

    “中国的机会其实还是挺多的。”斯坦福大学基金管理公司（前）亚洲区负责人Jason Zhang在长三角等地转了一圈后如是说。斯坦福大学基金管理公司在亚洲的投资对象主要包括创业投资基金以及直接的私有股权投资项目，但是除了红杉资本中国基金外，Jason Zhang并没有透露其他的投资计划。

   “这么多LP的到来，对于我们这些本土VC来说，当然是一件好事情。”今日资本创始合伙人徐新表示，VC的融资过程将会因为国际LP的到来而变得相对简单起来。自上个世纪八十年代中国政府开始有意识地引进创业投资以来，在相当长的一段时间内，由于适应创业投资内在机制要求的制度环境、文化氛围以及资本市场等条件要素的缺失，政府背景的创投公司成了中国创投市场上的绝对主角。中国的各级政府机构在这些创投公司里面几乎完全集GP和LP角色于一身，从而直接导致了这些政府创投整体运作效率的低下。

   “在创业投资发展的初期，政府应该集中精力扮演环境建设者的角色。”徐大麟等创投业内资深人士相继表示，在中国内地大学基金、富豪家族、社保基金、大企业等由于自身发展条件以及观念的限制而不能像他们在美国的同类那样有效充当LP的情况下，“即使需要政府出资引导社会资本流向创投产业，政府也应该只是扮演单一的出资人即LP的角色。”

   在这方面，国际顶级VC进入中国时所采用的一些做法值得我国各级政府部门深思。国际顶级VC，例如Accel Partners、Mayfield、NEA、Greylock、3i等在进入中国的初期，就不惜暂时变身LP，以便通过一些相对成熟的本地渠道来尽快熟悉中国复杂的市场环境。

 

 

图注：

 

黄衣玄：我们更愿意直接投资以阎焱为首的管理团队

 

图：建新摄

阎焱是少数敢于公开评价LP优劣的VC之一

 

图：王凡摄

徐新：这么多LP的到来，对于我们来说当然是一件好事。